Economie : fin de la hausse des taux … enfin 

L’année 2023 aura été dominée par la lutte contre l’inflation avec une hausse continue des taux d’intérêt à court terme de la part des Banques Centrales afin de ralentir la demande par la hausse des coûts de financement. 

En l’espace d’un an et demi, les taux sont ainsi passés de -0.50 % à 4.25 % à court terme en Europe et de -0.50 % à 3 % sur les taux à 10 ans allemands (indice de référence pour les obligations), ce qui constitue le choc le plus violent de l’histoire sur les taux. 

Cette stratégie a fini par payer puisque les chiffres d’inflation depuis octobre marquent enfin une décrue sensible, avec une hausse des prix en dessous de 3 % en rythme annuel, tant aux Etats Unis qu’en Europe. 

Depuis deux mois à peine, il est raisonnable d’anticiper que cet épisode de hausse des taux est bel et bien fini et, qu’après une phase de pause, ils pourraient effectivement baisser dès 2024. 

Cette hausse des taux a eu pour effet, inévitable : 

> De ralentir la croissance économique. Les grandes économies européennes sont en récession modérée (Allemagne, Pays Bas, Grande Bretagne) ou en stagnation (France). 
La surprise provient des Etats-Unis où la « récession la plus attendue de l’histoire » ne s’est pas produite : le « consommateur américain », qui est le principal moteur de l’activité aux USA, s’est en effet montré très résilient en raison : 

• D’une remarquable tenue du marché de l’emploi (chômage à peine en hausse), qui offre une forte sécurité sur les revenus futurs. 

• D’une épargne constituée lors de la période Covid, qui a été dépensée en 2023. 

• Des fortes dépenses budgétaires du gouvernement, dans une année préélectorale, au travers des plans de soutien d’activité. 

> D’avoir un fort impact négatif sur le marché immobilier et le secteur du bâtiment : chutes des ventes dans le neuf de 50 %, diminution du nombre de transactions dans l’ancien (875.000 attendues en 2023, en repli de 22 %), baisse des prix résidentiels (certes non homogène, les villes du sud et les zones littorales étant résistantes) et surtout de certains actifs professionnels tels les bureaux franciliens. 

L’accalmie sur les taux devrait enrayer à terme le mouvement. A noter que les sociétés immobilières cotées (foncières), qui avait baissé de 35 % en 2022, ont nettement rebondi en bourse depuis novembre (+50 % pour Unibail, +20 % pour Klépierre). Signal précurseur du marché physique ? 

Deuxième économie mondiale, la Chine n’a pas connu de redémarrage post-covid, à l’inverse des pays occidentaux en 2021, et demeure engluée dans une longue crise immobilière. Elle est même confrontée à une déflation, ce qui laisse des marges de manoeuvre pour relancer l’activité : à ce jour toutefois les plans de relance chinois se font attendre. 

Enfin, les fortes tensions géopolitiques, avec la multiplication des conflits et la poursuite de la montée des tensions Sino-américaines, n’ont pas eu d’impact majeur ni sur les prix des matières premières contrairement à 2022 (le pétrole par exemple est revenu globalement à son niveau pré-guerre en Ukraine) ni sur les marchés financiers globaux. 

Marchés financiers : soulagement en fin d’année 

Après une année 2022 qui s’est avérée la pire pour les marchés financiers depuis 90 ans avec une baisse moyenne des actions de 18 % et une chute simultanée des obligations de 16 %, 2023 marque un rebond sur l’ensemble des marchés. 

• La hausse des taux a non seulement permis aux actifs de court terme et sans risque (compte sur livrets, comptes à terme…) de retrouver des rémunérations attractives mais également aux obligations de regagner en attractivité. 
  Les fonds obligataires ont en effet offert un excellent couple rendement/risque avec des performances comprises entre 7.5 et 12 % pour les fonds obligataires « datés » de maturité 2025 à 2027, de risque modéré (2 ou 3 sur une échelle de 1 à 7) que nous avons recommandés tout au long de l’année. 

• Les marchés « actions », après un bon mois de janvier, se sont stabilisés en Europe jusqu’à fin octobre, avec un CAC 40 évoluant la plupart du temps entre 7000 et 7500 points. 
  Début novembre, l’indice était même tombé à 6800 points mais le changement de cap des Banques Centrales a enclenché pendant 8 semaines un rallye de fin d’année qui a amené le CAC sur le haut de la fourchette au 31 décembre, lui permettant de réaliser une performance de 16.5 % en 2023. 

Aux USA, le Dow Jones gagne 13.7 % et le S&P 500 24.2 % mais avec une très forte concentration des hausses sur les « Sept magnifiques » (les GAFAM + Tesla et Nvidia). Ces quelques valeurs technologiques ont propulsé le Nasdaq de 43.4 %, sans que cela permette toutefois de rattraper la chute de 35 % en 2022. 

Les sociétés plus classiques ont en revanche peu progressé alors que les petites et moyennes valeurs ainsi que les marchés émergents ont souffert. 

Perspectives des marchés financiers 2024

Les marchés anticipent désormais des baisses de taux précoces (dès mars) et importantes (jusqu’à 1.5 %) ainsi qu’un atterrissage en douceur de l’économie US. 

Cette conjonction potentiellement favorable de taux plus faibles et d’absence de récession ont conduit les investisseurs à retenir pour 2024 le scénario « Boucle d’or », du nom du conte pour enfants, avec une économie et une inflation ni trop fortes ni trop faibles. 

Cette vision est peut-être trop optimiste puisque : 

• D’une part, le calendrier de baisse des taux sera vraisemblablement décalé dans le temps et que des facteurs structurels devraient empêcher l’inflation de rebaisser bien en deçà de son niveau actuel. 

• D’autre part, les indicateurs avancés montrent un net ralentissement aux USA et les perspectives de croissance globale s’établissent pour 2024 à 2 %, un niveau historiquement faible et insuffisant pour permettre aux entreprises de faire progresser leurs résultats de manière significative. 

Dans ce contexte, les fonds obligataires conservent leur intérêt, de même que les produits structurés qui sont des alternatives attractives aux actions. 

Sur ces dernières, la fin de la hausse des taux devrait inciter les investisseurs à ne plus se concentrer exclusivement sur les valeurs technologiques et à diversifier sur les marchés décotés (notamment les valeurs de rendement et les petites capitalisations), en mettant à profit la volatilité attendue dans un contexte encore incertain. 

Contexte et préconisations

Septembre est historiquement le mois le plus défavorable pour les marchés financiers : 2023 n’a pas dérogé à la règle avec une baisse des indices « actions » de 5 % aux États-Unis et de 2,5 % en Europe. 

Le CAC 40 s’inscrit ainsi dans le bas de la fourchette comprise entre 7 100 et 7 500 points dans laquelle il évolue depuis 8 mois maintenant. 

Les investisseurs sont toujours confrontés aux mêmes problématiques 

L’inflation continue à décroître, mais pas suffisamment ni assez vite au goût des Banques Centrales. 

Celles-ci maintiennent donc une politique monétaire restrictive, avec des taux directeurs élevés pour une période a priori prolongée. La Banque Centrale Européenne a ainsi porté son taux à 4 %, le niveau le plus haut depuis la création de la zone euro. Le communiqué qui a accompagné cette décision laisse toutefois entrevoir une pause, voire une fin de mouvement, si l’inflation ne devait pas repartir à court terme. 

La hausse des prix du pétrole depuis quelques mois (qui s’approche des 100$ le baril sous l’effet des restrictions de production de la part de l’OPEPet notamment de l’Arabie Saoudite) laisse planer un doute à ce sujet. 

Actant cette situation, les taux à long terme, qui étaient demeurés stables depuis le printemps, se sont nettement tendus avec un taux à 10 ans au-dessus de 4,6 % aux USA et à 2,90 % en Allemagne. Ce mouvement a pénalisé mécaniquement les obligations à long terme. 

En conséquence, les coûts de financement étant toujours plus élevés (ce qui affecte notamment le marché immobilier), un ralentissement économique est en cours. 

• L’Allemagne et les Pays-Bas sont d’ores et déjà officiellement en récession et les indicateurs avancés (PMI) sont eux au plus bas depuis 2011 en Europe, avec un très faible niveau pour l’industrie. 
• Aux USA, le retournement s’est amorcé, notamment dans les services. Si un atterrissage en douceur est possible (soft landing), une récession ne peut pas être exclue. 
• En Chine, engluée dans une crise immobilière et une situation de déflation, la croissance n’est pas au rendez-vous et un plan de relance est attendu. 

À noter que dans les pays développés, ce ralentissement ne s’accompagne pas d’une remontée du chômage contrairement aux cycles économiques précédents, en raison de la baisse naturelle de la population en âge de travailler et de la relation au travail qui a changé depuis le Covid et les confinements. 

Les Pays Bas sont ainsi simultanément en récession (baisse de la richesse nationale) et en plein emploi (450 000 emplois non pourvus, dans pratiquement tous les secteurs d’activité). Cette situation, partagée de part et d’autre de l’Atlantique, crée des tensions sur les salaires, alimente l’inflation et complique la tâche des Banques Centrales. 

Les stratégies de « portage » toujours pertinentes 

En l’absence de potentiel identifié à court terme sur les actions (même si la période d’octobre à avril est traditionnellement plus favorable que les 6 derniers mois), la prudence continue à s’imposer. 

Par ailleurs, l’effet TINA (There Is No Alternative), qui conduisait à privilégier les actions dans un monde à taux zéro, faute d’alternatives sur les produits liés aux taux d’intérêt, ne soutient plus les actions : de nombreuses classes d’actifs offrent désormais des rendements attractifs avec un risque modéré. 

Nous continuons donc à privilégier les stratégies de portage dans ce contexte : 

• Les fonds monétaires et les comptes à terme ont un rendement de 3,5 % à 4 % sur des durées courtes, sans risque et avec une liquidité totale, pour la rémunération de placements d’attente. 
  Afin de s’adapter à cette concurrence, les assureurs offrent des « bonus » sur le rendement des nouveaux versements en fonds en euros, qui les portent entre 4 et 5 % pour 2023 et 2024 par exemple chez GENERALI (en fonction de la proportion investie hors fonds en €). 
• Les obligations d’entreprises, en particulier via les fonds à échéance. Ils offrent en effet une rentabilité annuelle nette supérieure à 5 % ou 6 % pour un risque de niveau 2 ou 3 sur 7. 
• Les produits structurés de rendement, notamment les « Phoenix » distribuant des coupons réguliers même en cas de baisse des indices de référence. À titre d’exemple : 

Phoenix mémoire SG Novembre 2023 est indexé sur l’action Société Générale. 

Il verse un coupon de 2,25 % par trimestre (soit 9 % par an) tant que l’action n’a pas baissé de plus de 50 % par rapport à son niveau d’origine et rembourse le capital par anticipation si l’action est supé-rieure, lors d’une échéance trimestrielle après un an, à 95 % du niveau initial puis à un seuil dégressif de 2,5 % par trimestre jusqu’à -50 %. Le capital est garanti jusqu’à une baisse de 70 % de l’action. 

Crédit Agricole dégressif Dec 2023 est indexé sur l’action Crédit Agricole. 

Il distribuera un coupon de 10 % par an et remboursera le capital dès que l’action sera supérieure, lors d’une constatation mensuelle, à un seuil dégressif jusqu’à -70 %. Capital garanti jusqu’à -70 %. 

NB : ces produits sont disponibles en compte titres et chez certains assureurs seulement. 

Économie : hausse des taux et ralentissement économique 

 L’inflation demeure la priorité des Banques Centrales. En dépit de la baisse régulière des indices globaux d’inflation tant aux USA (+ 3.8% sur un an en mai) qu’en Europe du Sud (les chiffres sont au plus bas depuis 14 mois en France, en Italie ou en Espagne où la hausse des prix est inférieure à 2 % sur un an), les Banques Centrales considèrent : 

• que certaines zones importantes, telle l’Allemagne où l’inflation a réaccéléré en mai à 6.4%, connaissent un niveau trop important. 

• que les chiffres sont encore trop éloignés de l’objectif de 2 %. 

• et surtout que l’inflation « sous-jacente » c’est-à-dire hors éléments volatils comme l’énergie et les matières premières, dont la baisse a beaucoup contribué à la décrue récente, est trop élevée, autour de 4 % de part et d’autre de l’Atlantique. Cette inflation « coeur » est soutenue notamment par une forte hausse des salaires, surtout dans les services, que la BCE veut briser avant que ne se mette en place une boucle « prix/salaires ». 

Les taux monétaires, administrés par les Banques Centrales ont donc continué à monter au 2ème trimestre 2023 et devraient encore être réhaussés d’au moins 0.5 % d’ici la fin de l’année. 

Cette hausse des taux courts ne se diffuse pratiquement pas aux taux à long terme, globalement stables sur le trimestre, le taux des obligations à 10 ans en France demeurant en dessous de 3 %. 

La courbe des taux est donc inversée, les taux à courts terme offrant des rémunérations supérieures aux taux à long terme, ce qui est une anomalie et un signe précurseur de récession historiquement. 

C’est d’ailleurs toute la stratégie des Banques Centrales, qui en rendant les coûts de financements plus élevés, veulent réduire la demande au point de faire baisser les prix. L’impact est déjà significatif sur le secteur du bâtiment et le marché immobilier (chutes des transactions dans le neuf de 50 %, début de baisse des prix résidentiels) mais aussi pour l’industrie, en récession depuis le début de l’année en Europe et notamment en Allemagne. 

Aux Etats Unis, la croissance demeure positive mais tout l’enjeu est de savoir si les USA basculeront en récession d’ici la fin de l’année, une hypothèse qui ne peut être totalement écartée. 

Pour l’instant, les banques centrales semblent vouloir livrer une dernière bataille pour gagner leur guerre contre l’inflation et elles prolongent leurs cycles de resserrement monétaire, même si l’inflation globale recule et que la croissance s’affaiblit. Elles assument le risque d’une « erreur de politique monétaire », c’est-à-dire d’une hausse des taux excessive conduisant à une récession globale. 

Marchés : ultra-concentration des performances 

Dans ce contexte, les marchés obligataires ont peu bougé, signe que les investisseurs croient à la victoire contre l’inflation à relativement court terme. 

Le niveau des taux d’intérêt, notamment sur des maturités de 2 à 4 ans, offre des opportunités sur des obligations procurant des rendements nets supérieurs à 5 ou 6 % par an. Ils seront d’autant plus attractifs si, dans les prochains mois, l’inflation confirme sa décrue et si les Banques Centrales achèvent leur durcissement monétaire. Des fonds tels , Rothschild Target HY 2026, Sycoyield 2026, SWL Bond Opportunity High Yield 2026 permettent de se positionner sur cette thématique. 

Sur les actions, les indices se sont stabilisés en Europe depuis plusieurs mois. Le CAC 40 fluctue ainsi depuis février dans une fourchette entre 7100 et 7500 points. De même les marchés émergents, anglais ou le Dow Jones, en légère hausse en 2023, n’évoluent que très peu, en cohérence avec un environnement macro-économique morose et les perspectives de baisse des résultats des entreprises 

Dans ces marchés atones, les produits structurés, alternatives très attractives aux actions, avec des rendements élevés et des fortes protections à la baisse, demeurent des vecteurs de performance. 

Le seul segment de marché qui a progressé est celui de la Technologie aux Etats Unis, plus spécifiquement celui des valeurs liées à l’Intelligence artificielle. En hausse de 15 % à fin mars, le Nasdaq progresse désormais de 30 % à fin juin, sa meilleure performance semestrielle depuis la bulle internet. 

Depuis le début de l’année, les géants de la « tech » américaine ont en effet enregistré une forte hausse. Ainsi Alphabet (Google), Amazon, Apple, dont la capitalisation boursière vient de dépasser 3.000 milliards, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla ont progressé en moyenne de 81,6 %. En retirant la performance de ces sept valeurs, le « S&P 500 » (l’indice le plus représentatif aux USA) n’a progressé que de +2.5 % depuis le 1er janvier pour les 493 autres valeurs. 

En-dehors de quelques sociétés-phares, le marché américain reste donc sans tendance et ce phénomène d’ultra-concentration des performances devient problématique. Il n’est pas à lui seul constitutif d’une bulle mais ces valorisations très élevées interrogent. 

Cet enthousiasme est porté par les progrès de l’intelligence artificielle (IA), dans le sillage de Chat GPT. Les spécialistes considèrent que l’IA, notamment « générative », va permettre de formidables gains de productivité, stratégiques dans un monde où la population active décroit et sans équivalent sur les 75 dernières années, un surcroit de croissance estimé à 1.2 % par an et des transformations majeures dans de nombreux secteurs. L’idée est en train de se généraliser que l’adoption de l’IA déterminera la réussite des entreprises dans la prochaine décennie. 

Pour l’instant ce sont les sociétés de semi-conducteurs telles NVIDIA qui profitent de cette vague avant que le phénomène s’étende aux logiciels. 

Cette thématique peut être jouée par l’intermédiaire d’un fonds « pur » tel « Echiquier Intelligence Artificielle », nécessairement risqué, et/ou, pour les plus prudents, par un produit structuré à capital garanti, adossé au fonds d’Allianz. Sur 5 ans, « Allianz AI défensif juillet 2023 », garantit en effet le capital investi et permettra de capter 100 % de la hausse du fonds sous-jacent, plafonnée à 40 %. Un bon moyen de se positionner sur un secteur à fort potentiel sans risque de perte.