L’élection de Donald Trump avait provoqué une envolée des marchés américains, ravis du programme de baisse d’impôt et de dérégulation de ce président pro-business. Les premières mesures économiques et les positions géopolitiques ont fait déchanter les investisseurs. 

Alors que les baisses d’impôt se font attendre, Donald Trump a commencé par imposer 25 % de droits de douane pour le Mexique et le Canada, ainsi que sur l’acier, l’aluminium et l’automobile, avec des annonces imprévisibles et erratiques, parfois contredites dès le lendemain. 

Les ménages US, dont la confiance est tombée en quelques mois à un plus bas depuis le COVID, ne s’y sont pas trompés : leur anticipation d’inflation est remontée ainsi que leur taux d’épargne dès janvier. La consommation américaine, qui représente plus de 70 % du PIB, a donc commencé à fléchir, mouvement accentué par les craintes des fonctionnaires de perdre leur emploi alors qu’Elon Musk et sa tronçonneuse ont déjà taillé dans les effectifs. 

De même, les entrepreneurs ont réduit leurs investissements et importé massivement au premier trimestre en anticipation de la hausse des prix, creusant le déficit commercial que Trump veut précisément réduire. 

Ignorant ces premiers signaux négatifs et les craintes d’un fort ralentissement économique, Donal Trump a déclaré le 2 avril, « jour de la libération », une guerre commerciale qui constitue un choc pour le commerce international et un risque important pour la croissance mondiale. Se fondant sur des chiffres parfaitement fantaisistes, il a instauré des droits de douane d’une ampleur inattendue, les ramenant au niveau de la fin du XIXe siècle : 

• 10 % minimum pour les pays les plus favorisés telle la Grande-Bretagne par exemple. 
• 20 % pour les produits importés de l’Union Européenne. 
• 34 % supplémentaires pour ceux provenant de Chine qui s’ajoutent aux 20 % décidés antérieurement pour porter le total à 54 %. La Chine a immédiatement répliqué en taxant à 34 % l’ensemble des produits américains et en interdisant à 16 grandes entreprises US de s’approvisionner désormais en Chine. 
• pour l’Asie du sud-est les taux sont même supérieurs atteignant près de 50 % pour des pays tels le Vietnam ou le Cambodge. 

Ces annonces font craindre un basculement des USA en récession, dont la probabilité était déjà estimée à 35 % par JP Morgan avant le 2 avril et désormais à 60 %. L’impact en termes de croissance et d’inflation pour les différentes zones, estimé par les « Cahiers Verts de l’économie », figure dans le tableau ci-dessous. 

Avec 1 % environ de baisse du PIB, les États-Unis pourraient donc éviter la récession mais entreraient dans une période de stagflation (croissance plus faible, inflation plus élevée). 
Ce cocktail stagflationniste place la Banque Centrale américaine dans une position très inconfortable : elle ne peut pas, en effet, baisser ses taux de manière préventive pour soutenir l’activité au risque de relancer l’inflation. Jérome Powell, le président de la FED, que Trump exhorte à baisser ses taux, a donc décidé le 4 avril de les maintenir au niveau actuel en attendant davantage de visibilité. Le soutien ne viendra donc pas de la FED, du moins à court terme. 

Surprises géopolitiques 

Donald Trump a également beaucoup surpris en politique étrangère. Les volontés d’annexion du Canada et du Groenland (« sécurité nationale » ou accès aux ressources naturelles ?), la détestation affichée de l’Union Européenne, créée, paraît-il, « pour escroquer les États-Unis », l’incroyable humiliation du « dictateur » Zelensky dans le Bureau Ovale et le renversement d’alliance qui affaiblit l’Otan et l’Europe, ont sidéré les alliés et partenaires des Etats Unis. 

La nouvelle administration assume que la « Force fait le droit » (à l’étranger et en interne) et revendique la captation des ressources naturelles au profit de la puissance US. 

Au final, tant dans le domaine économique et commercial que géopolitique, l’administration Trump sape la confiance dans les États-Unis. 

Make Europe Great Again ? 

Ces prises de position ont eu le mérite de réveiller l’Europe et notamment l’Allemagne. Le nouveau chancelier, Friedrich Merz, a ainsi annoncé le 4 mars un vaste plan de relance de 500 milliards d’euros sur 12 ans, notamment pour investir dans l’armement et les infrastructures, et une levée du « frein à l’endettement ». Ces dépenses, et la prise de conscience plus large de l’Europe de la nécessité d’augmenter ses investissements (plan ReArm Europe), devraient apporter 0.7 % de croissance supplémentaire à l’Allemagne (qui sort de deux ans de récession et dont le PIB 2025 est au niveau de 2019) et 0.4 % environ pour la zone euro. 

L’effet ne devrait toutefois être visible qu’à compter de 2026/2027 alors que pour l’instant les perspectives de croissance sont revues à la baisse compte tenu des annonces américaines (dès vendredi la Banque d’Italie a ainsi baissé de 0.5 % ses prévisions pour le PIB en 2025). 

Dans le même temps la Chine se pose en garante du libre-échange (!) et a renforcé ses liens commerciaux avec les autres puissances régionales, le Japon et la Corée du Sud. 

Impact sur les marchés 

Face à la forte incertitude sur les véritables intentions de Trump, les investisseurs s’étaient déjà détournés des actions américaines depuis la mi-février. Le S&P 500 avait ainsi reperdu près de 10 % depuis le point haut du 19 février et affichait une baisse de 4.5 % au 31 mars depuis le début de l’année. Les prises de profit avaient concerné les grandes valeurs technologiques dans la valorisation était particulièrement élevée (- 10.5 % pour le Nasdaq au premier trimestre) mais pas seulement : les petites capitalisations ont ainsi enregistré des baisses comparables. 

Au 31 mars, les marchés européens avaient à l’inverse progressé (+7.5 % pour l’EuroStoxx 50 et de +5.5 % pour le CAC 40), soutenus par la baisse des taux de la BCE et par les plans de relance allemands et européens. Cette forte surperformance des actifs européens est rare dans l’histoire. 

Avec les annonces du 2 avril, Donald Trump a provoqué une tempête boursière avec des baisses d’environ 8 % en Europe et plus de 10 % aux États-Unis en 2 jours. 

Depuis le début de l’année, le S&P 500, indice le plus représentatif aux États-Unis, perd ainsi 14% alors que le Nasdaq abandonne près de 20 %. Nvidia, la star de l’intelligence artificielle, a perdu environ un tiers de sa valeur en l’espace de 3 mois. 

Les autres marchés ne sont pas épargnés (-21 % pour le Nikkei japonais) et les indices européens ont abandonné l’intégralité du gain enregistré en 2025. 

Sur les taux d’intérêt à long terme, les mouvements ont été à l’inverse des anticipations. Les perspectives d’un ralentissement américain ont fait baisser les taux US de 4.80 % à 4 % (le risque récessif l’emportant sur la crainte inflationniste) alors que le « bazooka » budgétaire allemand a fait passer le taux des obligations à 10 ans de 2,40 % à 2.85 % en mars avant que les annonces de Trump ne les fassent rebaisser à 2.58 %. 

Ce mouvement a pénalisé provisoirement les obligations européennes à long terme ainsi que les produits indexés sur le CMS 10 ans (cf. encadré en fin d’article). 

Perspectives très incertaines 

L’incertitude demeure totale concernant les tarifs douaniers, d’éventuelles négociations et les mesures de rétorsion. 

• L’administration Trump va-t-elle maintenir une ligne dure au risque de déstabiliser une économie jusqu’à présent en bonne santé ? Dès ce week-end, le président fait état de discussions avec le Vietnam pour ramener les droits de douane de 46 à 0 % et Elon Musk évoque une zone de libre-échange avec l’Europe sans aucun tarif. 
• Donald Trump va-t-il rester insensible à l’incompréhension qui monte dans son électorat et à l’avertisse-ment du sénateur MAGA du Texas, Ted Cruz, qui prévoit « un bain de sang » pour les républicains aux élections de mid-terms en 2026 si les tarifs sont maintenus ? 
• Sera-t-il choqué par la chute des actions alors que les Américains et ses soutiens à Wall Street ont vu s’évaporer 5.400 milliards de dollars en 2 jours et 9.000 milliards depuis le début de l’année ? 

Le comportement des marchés depuis jeudi ressemble à une capitulation, généralement proche des points bas, avec un « indice de la peur » (le VIX) au plus haut depuis le COVID. 

Par ailleurs, dans les phases de correction la baisse moyenne est de l’ordre de 15 % et entre 20 et 25 % du pic ou creux en cas de récession. Or les marchés américains se replient déjà d’environ 20 % sur les plus hauts récents : une partie significative de la baisse pourrait donc avoir déjà été faite. 

Désormais, tout dépendra évidemment de l’évolution de la guerre commerciale dans les prochaines semaines et il est impossible de savoir quand sera le pic d’incertitude et donc le point bas des marchés dans un contexte aussi anxiogène. 

La volatilité risque de demeurer très élevée à court terme et il faudrait une visibilité accrue sur d’éventuelles négociations sur les mesures tarifaires et l’annonce de mesures favorables à la croissance aux États-Unis, notamment des précisions sur les baisses d’impôts, pour que les marchés retrouvent leur calme voire rebondissent. 

Dans ce contexte très incertain, nous recommandons toutefois de : 

• ne pas vendre sur les niveaux actuels les fonds en actions européennes, pris dans la tourmente, alors que les perspectives commençaient à s’améliorer pour la zone et que l’impact pourrait être relativement limité (les exportations de l’Union Européenne vers les USA ne représentent que 8 % de l’ensemble). De même pour les actions défensives peu exposées au commerce international. 
• de conserver les fonds obligataires européens qui bénéficient de la baisse des taux. Dans les phases d’inquiétude, l’écart de rendement entre les obligations d’état et les obligations d’entreprises s’accroit (pénalisant légèrement ces dernières) mais le mouvement sera de courte durée. 
• de s’intéresser aux produits structurés de taux à capital garanti (indexés sur l’Euribor 3 mois ou le CMS 10 ans) qui offrent des rendements d’au moins 6 %. 

Bilan 2024 : une bonne année pour les marchés, un grand écart selon les zones 

Les marchés financiers se sont bien comportés en 2024 mais les disparités ont été fortes selon les zones géographiques, reflétant les divergences des dynamiques économiques. 

• Aux États-Unis, l’indice le plus représentatif de l’économie US (le S&P 500) a progressé de plus de 23%, réalisant la 2e meilleure performance annuelle sur les 25 dernières années. La hausse a été entretenue par les grandes valeurs technologiques, notamment celles liées à l’Intelligence Artificielle, le Nasdaq 100 progressant de près de 30% alors que le Dow Jones n’a gagné que 13%. 

Les marchés des USA ont été soutenus par une croissance économique proche de 3% (la récession consécutive à la hausse historique des taux en 2022/2023 ne s’est donc pas produite), un coût de l’énergie 1.5 fois moins élevé qu’en Europe, le leadership technologique, une productivité en hausse et enfin les perspectives liées à l’élection de Donald Trump. 

Il ne faut toutefois pas surestimer l’impact du nouveau président sur les ac-tions : du lendemain de son élection à la fin de l’année (du 6/11 au 31/12 donc), le S&P 500 a…légèrement baissé. Il faut dire que les conséquences de l’application de son programme seraient contrastées. 

D’un côté, ses mesures pro-business, notamment la baisse des taxes pour les entreprises et la volonté de déréglementation, sont saluées par les marchés. D’un autre côté, l’application de ses projets les plus infla-tionnistes (tarifs douaniers, expulsion de migrants) vont limiter la baisse des taux de la Banque Centrale américaine et risquent de provoquer une guerre commerciale, dans laquelle il y a rarement de gagnants. 

Enfin, l’imprévisibilité de Trump, y compris sur des sujets géopolitiques, et l’activisme d’Elon Musk suscitent des inquiétudes. 

En revanche son élection a favorisé le dollar, qui s’apprécie de 6% contre l’euro en 2024, et le Bitcoin qui s’est envolé pour atteindre les 100.000$. L’or a également monté, en lien avec les tensions géopolitiques. 

• En Asie, le Nikkei japonais affiche un gain de 19% (aidé notamment par l’affaiblissement du yen) et la Chine a mis un terme à 4 années de baisses consécutives depuis 2020 avec une hausse de 15%. Pour autant, la consommation chinoise demeure atone, le marché immobilier en crise et l’industrie en surcapacités. 

• En Europe, l’Eurostoxx 50 progresse de 8%, aidé notamment par l’indice allemand (DAX 30) qui paradoxa-lement gagne 19% alors que l’économie est en récession, grâce la forte hausse de SAP et SIEMENS. Les indices des pays d’Europe du Sud ont également progressé de plus de 10%. 

• Enfin en France, le CAC 40 est le seul indice important à baisser, de 2.15 % en 2024. Il a reperdu plus de 10 % sur son point haut à 8.259 points, pénalisé : 

• d’une part, par l’incertitude politique née de la dissolution et par l’incapacité à voter un budget alors que la dette représente désormais 113,7% du PIB , à 3.300 milliards d’euros. Le déficit quant à lui se montera à plus de 6% du PIB, contraignant la France à lever plus de 300 milliards d’euros de dette (record d’Europe) en 2025 pour le financer et payer les intérêts du stock existant. 

• d’autre part, par la forte pondération du secteur du luxe, qui s’est replié en bourse (LVMH -13%, L’Oréal -25%, Kering -40%, seul Hermès est en hausse), souffrant notamment de l’atonie du marché chinois. Certaines baisses de l’ordre de 40% (ST Micro Electronics, Stellantis) ont également pesé sur le CAC. 

Par ailleurs, la plupart des marchés ont été soutenus par la baisse des taux qui s’est produite pratiquement par-tout dans le monde, pour accompagner la décrue de l’inflation qui se rapproche de l’objectif de 2%. Ainsi la Banque Centrale Européenne (BCE) a-t-elle baissé ses taux de 1% depuis juin 2024, les ramenant de 4 à 3%. 

Ce mouvement a favorisé les actifs obligataires, notamment les dettes à haut rendement (High Yield), les dettes financières (les fonds Axiom Obligataire, Lazard Crédit Fi ou Omnibond gagnent plus de 10% en 2024) ou encore les obligations des entreprises émergentes (IVO Fixed Income progresse ainsi également de 10%). 

Enfin, les tensions géopolitiques ont finalement eu peu d’impact sur les marchés. 

Perspectives et recommandations 

L’économie américaine va continuer à surperformer celles des autres zones développées. 

L’investissement sur les actions américaines demeure donc pertinent mais il faut souligner que : 

• Les valorisations des actions sont très élevées aux USA : le PER (rapport entre les cours des actions et les bénéfices des entreprises) est ainsi au plus haut à 24 fois les résultats contre 16 fois en moyenne historique. La surcote est également très forte par rapport aux autres zones : 13 fois en Europe et beaucoup moins encore dans les émergents. En conséquence, le marché est désormais fragile face aux éventuelles déceptions sur les résultats, notamment dans la technologie. 

• Les États-Unis ont attiré tous les flux financiers, notamment en fin d’année, si bien que tous les fonds sont surpondérés aux USA, au détriment des autres zones géographiques. L’indice de confiance est ainsi au plus haut, ce qui est rarement un bon signal. 

• Les taux US à long terme sont nettement remontés depuis l’élection de Donald Trump (de 3.6 à 4.7% sur les taux à 10 ans, ce qui est considérable) et la Reserve Fédérale devrait moins baisser que prévu ses taux à court terme en 2025. Cet élément, pénalisant pour l’ensemble de l’économie et notamment le marché immobilier, est un facteur de soutien de moins au marché actions US, notamment aux valeurs de “croissance”. 

Les 7 magnifiques (Microsoft, Apple, Amazon, Google, Meta, Tesla, Nvidia) ont généré l’essentiel de la hausse ces dernières années mais une diffusion de la performance à d’autres secteurs est probable ainsi qu’aux petites entreprises, moins chèrement valorisées et les plus favorablement impactées par les mesures de la nouvelle administration. Le marché est d’ailleurs déjà en train de se rééquilibrer : Nvidia, valeur emblématique de l’intelligence artificielle, a ainsi progressé de 150% au premier semestre 2024 et de moins de 10% au second alors que United Airlines (représentatif de la “vieille économie”) a connu la trajectoire inverse avec une stagnation jusqu’en juin et +100% sur la deuxième moitié de l’année. 

La conjoncture est bien plus morose en Europe avec une quasi-stagnation économique pour la deuxième année consécutive (consommation, investissement, industrie et compétitivité en berne), qui se traduit notamment par une remontée du chômage, un prix de l’énergie qui demeure élevé et des incertitudes politiques en France mais aussi en Allemagne où des élections générales sont convoquées fin février. 

Les marchés ont déjà intégré ces différents éléments et jouent le scénario du pire : en conséquence les actions européennes affichent une décoté historique (de l’ordre de 40 à 50% selon les secteurs) par rapport à leurs homologues américaines. 

Ce constat conduit à continuer à détenir des actions européennes qui pourraient de redresser si des bonnes surprises survenaient, indépendamment des faibles valorisations précédemment évoquées : 

• La BCE va continuer à baisser ses taux pour relancer l’activité européenne sans être entravée par un risque de résurgence inflationniste, contrairement aux USA. Cette divergence des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique sera un facteur de soutien aux actifs européens. 
• Donald Trump pourrait être plus conciliant que prévu sur sa politique commerciale, la hausse des droits de douane étant davantage utilisée comme une menace pour obtenir des accords avantageux. 
• Un cessez-le-feu en Ukraine serait favorable à l’Europe. 
• Un plan de compétitivité européen doit être annoncé prochainement, à la suite du rapport Draghi. 
• Les élections allemandes pourraient déboucher sur une coalition encline à desserrer la contrainte budgétaire et relancer l’activité, notamment industrielle, qui en a bien besoin outre-Rhin. 

Il faut souligner par ailleurs que nombre d’entreprises européennes sont des leaders mondiaux, exposés à la croissance globale. Ces sociétés sont sensibles à la conjoncture internationale (les entreprises du CAC 40 ne réalisent que 14% de leur chiffre d’affaires en France) et pourraient bénéficier d’une bonne conjoncture aux USA, d’un euro faible face au dollar mais aussi d’un éventuel approfondissement du plan de relance chinois (lequel est indispensable pour éviter une spirale déflationniste). 

À noter que les marchés européens peuvent être notamment joués via les produits structurés qui permettent de se positionner sur les actions tout en bénéficiant de fortes protections à la baisse et de rendement annuel élevé, de l’ordre de 8 à 10% actuellement. 

Enfin, les obligations d’entreprises ou du secteur financier, sur des maturités de 3 à 4 ans permettent à la fois de bénéficier de rendement brut encore supérieur à 5% et de la baisse des taux courts attendue en Europe dans les prochains mois. 

 La période estivale a été marquée par des événements importants. 

Joe Biden a renoncé à se représenter et les sondages sont désormais plus indécis, notamment dans les 7 états clés (Swing states) des États-Unis, entre Kamala Harris et Donald Trump qui avait jusqu’alors course gagnée. L’incertitude est donc de retour pour les élections américaines du 5 novembre 2024, avec la volatilité que cela induit. 

Les Banques Centrales ont acté la baisse des taux et Jérome Powell a clairement annoncé fin août que la Federal Reserve US entamerait un cycle de baisse des taux mi-septembre. La baisse continue de l’in-flation tant aux USA qu’en Europe (elle est revenue à moins de 2 % en août en France et en Allemagne) ainsi que le ralentissement de la croissance partout dans le monde, justifient cette inflexion dans la po-litique monétaire. Ce mouvement était certes anticipé mais sa mise en œuvre est un soutien à venir à la conjoncture économique, un soulagement pour les finances publiques des pays très endettés et un facteur de relance bienvenu pour le secteur immobilier. 

La hausse des taux met généralement 12 à 18 mois à diffuser ses effets dans une économie. Alors qu’elle avait été particulièrement résiliente jusqu’à présent (contrairement à l’Europe en stagnation depuis de longs mois) l’économie US, dont la croissance au 2e trimestre 2024 a encore atteint 3 % en rythme annuel, commence à montrer des signes inquiétants de faiblesse. Le taux de chômage passé de 3.5 à 4.2 %, le ralentissement de la consommation (alors que le taux de défaut de paiement sur les cartes de crédit s’envole), la baisse de la production industrielle sont autant de signaux avant-coureurs d’un net ralentissement aux USA, à tel point que les investisseurs redoutent désormais une éventuelle récession. L’inversion de la courbe des taux (des taux courts supérieurs aux taux longs), qui dure depuis 2 ans, est également un signal précurseur de récession. De même, le cuivre (indicateur de conjoncture fiable) a baissé de 20 % et le pétrole est revenu à 70$, au niveau de décembre 2021. 

Enfin, les JO de Paris se sont très bien déroulés, redorant le blason de la France et permettant d’at-tendre un rebond de la croissance de 0.5 % au 3e trimestre, qui risque toutefois de demeurer sans lendemain compte tenu de l’incertitude politique. 

Les incertitudes et la volatilité sont de retour 

Sur les marchés, ces éléments ont provoqué : 

▪ Une baisse sensible des taux d’intérêt à long terme, passé de plus de 5 % au pic aux USA à 3.70 % au 6 septembre et de 3.50 % en octobre 2023 à 2.5 % pour le CMS 10 ans en Europe. C’est évidemment un facteur très favorable à la fois pour l’économie et pour les marchés obligataires. 

Nous recommandons depuis 2 ans un positionnement sur les obligations d’entreprises qui offraient un rendement attractif en 2023 (7 %) et un gain potentiel en capital en cas de baisse des taux, qui s’est en partie matérialisé. 

Les taux longs ayant déjà nettement baissé, en anticipation de la décrue des taux courts qui commence à peine, et le rendement des obligations long terme étant désormais plus faible, il est judicieux de de-meurer sur des obligations de maturités courtes pour bénéficier des mouvements des Banques Cen-trales. 

▪Une forte volatilité sur les marchés actions en raison des craintes nouvelles de récession mais égale-ment de résultats d’entreprises plus décevants ou moins bons qu’espérés dans le secteur technolo-gique. Les valorisations étant très élevées, la moindre déception entraîne des corrections importantes. L’action Nvidia, la star de l’intelligence Artificielle, a ainsi perdu 9.5 % le 3 septembre, faisant partir en fumée 280 milliards de dollars de capitalisation en une seule journée, évidemment un record. 

Les actions ont ainsi fortement baissé tout début août (jusqu’à 13 % de chute au Japon en une journée), pour connaître ensuite la plus forte semaine de hausse de l’année puis replonger début septembre (le mois statistiquement le plus mauvais en bourse) sous l’effet de chiffres d’emplois décevants aux USA. 

Le CAC 40, revenu fin août au niveau de fin juin vers 7600 points, a ainsi reperdu 3.8 % la 1re semaine de septembre pour afficher désormais une baisse de 2.5 % sur 2024. 

Comme toujours dans un contexte de ralentissement économique, il est recommandé de privilégier les valeurs défensives et les sociétés décotées et de délaisser les secteurs cycliques ou trop exposés à la croissance mondiale. Nous continuons à recommander prioritairement certains produits structurés qui permettent de se positionner sur les actions tout en bénéficiant de fortes protections à la baisse. 

Habemus Barnam 

Après 51 jours de conclave, la fumée blanche est sortie de l’Élysée et la France a désormais un nouveau Premier Ministre en la personne de Michel Barnier, ex-ministre, commissaire européen et négociateur en chef du Brexit pour l’Union Européenne. 

Le programme du Nouveau Front Populaire (« rien que le programme, tout le programme ») qui avait suscité de grandes et légitimes inquiétudes, ne sera donc pas appliqué. Pour autant la configuration politique à l’Assemblée laisse peu de marges de manœuvre au futur gouvernement pour faire face aux défis français, notamment sa trajectoire budgétaire particulièrement dégradée avec un déficit revu en hausse à 5.6 % en 2024, 6.2 % en 2025 et 6.7 % en 2026 (contre 5.1 %, 4.1 et 3.6 % dans la prévision précédente !). Le rétablissement des comptes publics passe par des lourdes réformes structurelles, à l’opposé des programmes pour lesquels les Français ont majoritairement voté lors des législatives (sur les retraites par exemple), et pour lesquelles M. Barnier ne dispose visiblement pas de majorité. 

La dette française va donc continuer à se creuser (attendue par la Cour des comptes à 124 % du PIB en 2026 contre 110 % actuellement), assombrissant fortement les perspectives de l’économie française. En conséquence, nous continuons à préconiser d’éviter les actifs purement français, à commencer par la dette de l’État. 

 Economie : fin de la hausse des taux … enfin 

L’année 2023 aura été dominée par la lutte contre l’inflation avec une hausse continue des taux d’intérêt à court terme de la part des Banques Centrales afin de ralentir la demande par la hausse des coûts de financement. 

En l’espace d’un an et demi, les taux sont ainsi passés de -0.50 % à 4.25 % à court terme en Europe et de -0.50 % à 3 % sur les taux à 10 ans allemands (indice de référence pour les obligations), ce qui constitue le choc le plus violent de l’histoire sur les taux. 

Cette stratégie a fini par payer puisque les chiffres d’inflation depuis octobre marquent enfin une décrue sensible, avec une hausse des prix en dessous de 3 % en rythme annuel, tant aux Etats Unis qu’en Europe. 

Depuis deux mois à peine, il est raisonnable d’anticiper que cet épisode de hausse des taux est bel et bien fini et, qu’après une phase de pause, ils pourraient effectivement baisser dès 2024. 

Cette hausse des taux a eu pour effet, inévitable : 

> De ralentir la croissance économique. Les grandes économies européennes sont en récession modérée (Allemagne, Pays Bas, Grande Bretagne) ou en stagnation (France). 
La surprise provient des Etats-Unis où la « récession la plus attendue de l’histoire » ne s’est pas produite : le « consommateur américain », qui est le principal moteur de l’activité aux USA, s’est en effet montré très résilient en raison : 

• D’une remarquable tenue du marché de l’emploi (chômage à peine en hausse), qui offre une forte sécurité sur les revenus futurs. 

• D’une épargne constituée lors de la période Covid, qui a été dépensée en 2023. 

• Des fortes dépenses budgétaires du gouvernement, dans une année préélectorale, au travers des plans de soutien d’activité. 

> D’avoir un fort impact négatif sur le marché immobilier et le secteur du bâtiment : chutes des ventes dans le neuf de 50 %, diminution du nombre de transactions dans l’ancien (875.000 attendues en 2023, en repli de 22 %), baisse des prix résidentiels (certes non homogène, les villes du sud et les zones littorales étant résistantes) et surtout de certains actifs professionnels tels les bureaux franciliens. 

L’accalmie sur les taux devrait enrayer à terme le mouvement. A noter que les sociétés immobilières cotées (foncières), qui avait baissé de 35 % en 2022, ont nettement rebondi en bourse depuis novembre (+50 % pour Unibail, +20 % pour Klépierre). Signal précurseur du marché physique ? 

Deuxième économie mondiale, la Chine n’a pas connu de redémarrage post-covid, à l’inverse des pays occidentaux en 2021, et demeure engluée dans une longue crise immobilière. Elle est même confrontée à une déflation, ce qui laisse des marges de manoeuvre pour relancer l’activité : à ce jour toutefois les plans de relance chinois se font attendre. 

Enfin, les fortes tensions géopolitiques, avec la multiplication des conflits et la poursuite de la montée des tensions Sino-américaines, n’ont pas eu d’impact majeur ni sur les prix des matières premières contrairement à 2022 (le pétrole par exemple est revenu globalement à son niveau pré-guerre en Ukraine) ni sur les marchés financiers globaux. 

Marchés financiers : soulagement en fin d’année 

Après une année 2022 qui s’est avérée la pire pour les marchés financiers depuis 90 ans avec une baisse moyenne des actions de 18 % et une chute simultanée des obligations de 16 %, 2023 marque un rebond sur l’ensemble des marchés. 

• La hausse des taux a non seulement permis aux actifs de court terme et sans risque (compte sur livrets, comptes à terme…) de retrouver des rémunérations attractives mais également aux obligations de regagner en attractivité. 
  Les fonds obligataires ont en effet offert un excellent couple rendement/risque avec des performances comprises entre 7.5 et 12 % pour les fonds obligataires « datés » de maturité 2025 à 2027, de risque modéré (2 ou 3 sur une échelle de 1 à 7) que nous avons recommandés tout au long de l’année. 

• Les marchés « actions », après un bon mois de janvier, se sont stabilisés en Europe jusqu’à fin octobre, avec un CAC 40 évoluant la plupart du temps entre 7000 et 7500 points. 
  Début novembre, l’indice était même tombé à 6800 points mais le changement de cap des Banques Centrales a enclenché pendant 8 semaines un rallye de fin d’année qui a amené le CAC sur le haut de la fourchette au 31 décembre, lui permettant de réaliser une performance de 16.5 % en 2023. 

Aux USA, le Dow Jones gagne 13.7 % et le S&P 500 24.2 % mais avec une très forte concentration des hausses sur les « Sept magnifiques » (les GAFAM + Tesla et Nvidia). Ces quelques valeurs technologiques ont propulsé le Nasdaq de 43.4 %, sans que cela permette toutefois de rattraper la chute de 35 % en 2022. 

Les sociétés plus classiques ont en revanche peu progressé alors que les petites et moyennes valeurs ainsi que les marchés émergents ont souffert. 

Perspectives des marchés financiers 2024

Les marchés anticipent désormais des baisses de taux précoces (dès mars) et importantes (jusqu’à 1.5 %) ainsi qu’un atterrissage en douceur de l’économie US. 

Cette conjonction potentiellement favorable de taux plus faibles et d’absence de récession ont conduit les investisseurs à retenir pour 2024 le scénario « Boucle d’or », du nom du conte pour enfants, avec une économie et une inflation ni trop fortes ni trop faibles. 

Cette vision est peut-être trop optimiste puisque : 

• D’une part, le calendrier de baisse des taux sera vraisemblablement décalé dans le temps et que des facteurs structurels devraient empêcher l’inflation de rebaisser bien en deçà de son niveau actuel. 

• D’autre part, les indicateurs avancés montrent un net ralentissement aux USA et les perspectives de croissance globale s’établissent pour 2024 à 2 %, un niveau historiquement faible et insuffisant pour permettre aux entreprises de faire progresser leurs résultats de manière significative. 

Dans ce contexte, les fonds obligataires conservent leur intérêt, de même que les produits structurés qui sont des alternatives attractives aux actions. 

Sur ces dernières, la fin de la hausse des taux devrait inciter les investisseurs à ne plus se concentrer exclusivement sur les valeurs technologiques et à diversifier sur les marchés décotés (notamment les valeurs de rendement et les petites capitalisations), en mettant à profit la volatilité attendue dans un contexte encore incertain. 

Contexte et préconisations

Septembre est historiquement le mois le plus défavorable pour les marchés financiers : 2023 n’a pas dérogé à la règle avec une baisse des indices « actions » de 5 % aux États-Unis et de 2,5 % en Europe. 

Le CAC 40 s’inscrit ainsi dans le bas de la fourchette comprise entre 7 100 et 7 500 points dans laquelle il évolue depuis 8 mois maintenant. 

Les investisseurs sont toujours confrontés aux mêmes problématiques 

L’inflation continue à décroître, mais pas suffisamment ni assez vite au goût des Banques Centrales. 

Celles-ci maintiennent donc une politique monétaire restrictive, avec des taux directeurs élevés pour une période a priori prolongée. La Banque Centrale Européenne a ainsi porté son taux à 4 %, le niveau le plus haut depuis la création de la zone euro. Le communiqué qui a accompagné cette décision laisse toutefois entrevoir une pause, voire une fin de mouvement, si l’inflation ne devait pas repartir à court terme. 

La hausse des prix du pétrole depuis quelques mois (qui s’approche des 100$ le baril sous l’effet des restrictions de production de la part de l’OPEPet notamment de l’Arabie Saoudite) laisse planer un doute à ce sujet. 

Actant cette situation, les taux à long terme, qui étaient demeurés stables depuis le printemps, se sont nettement tendus avec un taux à 10 ans au-dessus de 4,6 % aux USA et à 2,90 % en Allemagne. Ce mouvement a pénalisé mécaniquement les obligations à long terme. 

En conséquence, les coûts de financement étant toujours plus élevés (ce qui affecte notamment le marché immobilier), un ralentissement économique est en cours. 

• L’Allemagne et les Pays-Bas sont d’ores et déjà officiellement en récession et les indicateurs avancés (PMI) sont eux au plus bas depuis 2011 en Europe, avec un très faible niveau pour l’industrie. 
• Aux USA, le retournement s’est amorcé, notamment dans les services. Si un atterrissage en douceur est possible (soft landing), une récession ne peut pas être exclue. 
• En Chine, engluée dans une crise immobilière et une situation de déflation, la croissance n’est pas au rendez-vous et un plan de relance est attendu. 

À noter que dans les pays développés, ce ralentissement ne s’accompagne pas d’une remontée du chômage contrairement aux cycles économiques précédents, en raison de la baisse naturelle de la population en âge de travailler et de la relation au travail qui a changé depuis le Covid et les confinements. 

Les Pays Bas sont ainsi simultanément en récession (baisse de la richesse nationale) et en plein emploi (450 000 emplois non pourvus, dans pratiquement tous les secteurs d’activité). Cette situation, partagée de part et d’autre de l’Atlantique, crée des tensions sur les salaires, alimente l’inflation et complique la tâche des Banques Centrales. 

Les stratégies de « portage » toujours pertinentes 

En l’absence de potentiel identifié à court terme sur les actions (même si la période d’octobre à avril est traditionnellement plus favorable que les 6 derniers mois), la prudence continue à s’imposer. 

Par ailleurs, l’effet TINA (There Is No Alternative), qui conduisait à privilégier les actions dans un monde à taux zéro, faute d’alternatives sur les produits liés aux taux d’intérêt, ne soutient plus les actions : de nombreuses classes d’actifs offrent désormais des rendements attractifs avec un risque modéré. 

Nous continuons donc à privilégier les stratégies de portage dans ce contexte : 

• Les fonds monétaires et les comptes à terme ont un rendement de 3,5 % à 4 % sur des durées courtes, sans risque et avec une liquidité totale, pour la rémunération de placements d’attente. 
  Afin de s’adapter à cette concurrence, les assureurs offrent des « bonus » sur le rendement des nouveaux versements en fonds en euros, qui les portent entre 4 et 5 % pour 2023 et 2024 par exemple chez GENERALI (en fonction de la proportion investie hors fonds en €). 
• Les obligations d’entreprises, en particulier via les fonds à échéance. Ils offrent en effet une rentabilité annuelle nette supérieure à 5 % ou 6 % pour un risque de niveau 2 ou 3 sur 7. 
• Les produits structurés de rendement, notamment les « Phoenix » distribuant des coupons réguliers même en cas de baisse des indices de référence. À titre d’exemple : 

Phoenix mémoire SG Novembre 2023 est indexé sur l’action Société Générale. 

Il verse un coupon de 2,25 % par trimestre (soit 9 % par an) tant que l’action n’a pas baissé de plus de 50 % par rapport à son niveau d’origine et rembourse le capital par anticipation si l’action est supé-rieure, lors d’une échéance trimestrielle après un an, à 95 % du niveau initial puis à un seuil dégressif de 2,5 % par trimestre jusqu’à -50 %. Le capital est garanti jusqu’à une baisse de 70 % de l’action. 

Crédit Agricole dégressif Dec 2023 est indexé sur l’action Crédit Agricole. 

Il distribuera un coupon de 10 % par an et remboursera le capital dès que l’action sera supérieure, lors d’une constatation mensuelle, à un seuil dégressif jusqu’à -70 %. Capital garanti jusqu’à -70 %. 

NB : ces produits sont disponibles en compte titres et chez certains assureurs seulement. 

Économie : hausse des taux et ralentissement économique 

 L’inflation demeure la priorité des Banques Centrales. En dépit de la baisse régulière des indices globaux d’inflation tant aux USA (+ 3.8% sur un an en mai) qu’en Europe du Sud (les chiffres sont au plus bas depuis 14 mois en France, en Italie ou en Espagne où la hausse des prix est inférieure à 2 % sur un an), les Banques Centrales considèrent : 

• que certaines zones importantes, telle l’Allemagne où l’inflation a réaccéléré en mai à 6.4%, connaissent un niveau trop important. 

• que les chiffres sont encore trop éloignés de l’objectif de 2 %. 

• et surtout que l’inflation « sous-jacente » c’est-à-dire hors éléments volatils comme l’énergie et les matières premières, dont la baisse a beaucoup contribué à la décrue récente, est trop élevée, autour de 4 % de part et d’autre de l’Atlantique. Cette inflation « coeur » est soutenue notamment par une forte hausse des salaires, surtout dans les services, que la BCE veut briser avant que ne se mette en place une boucle « prix/salaires ». 

Les taux monétaires, administrés par les Banques Centrales ont donc continué à monter au 2ème trimestre 2023 et devraient encore être réhaussés d’au moins 0.5 % d’ici la fin de l’année. 

Cette hausse des taux courts ne se diffuse pratiquement pas aux taux à long terme, globalement stables sur le trimestre, le taux des obligations à 10 ans en France demeurant en dessous de 3 %. 

La courbe des taux est donc inversée, les taux à courts terme offrant des rémunérations supérieures aux taux à long terme, ce qui est une anomalie et un signe précurseur de récession historiquement. 

C’est d’ailleurs toute la stratégie des Banques Centrales, qui en rendant les coûts de financements plus élevés, veulent réduire la demande au point de faire baisser les prix. L’impact est déjà significatif sur le secteur du bâtiment et le marché immobilier (chutes des transactions dans le neuf de 50 %, début de baisse des prix résidentiels) mais aussi pour l’industrie, en récession depuis le début de l’année en Europe et notamment en Allemagne. 

Aux Etats Unis, la croissance demeure positive mais tout l’enjeu est de savoir si les USA basculeront en récession d’ici la fin de l’année, une hypothèse qui ne peut être totalement écartée. 

Pour l’instant, les banques centrales semblent vouloir livrer une dernière bataille pour gagner leur guerre contre l’inflation et elles prolongent leurs cycles de resserrement monétaire, même si l’inflation globale recule et que la croissance s’affaiblit. Elles assument le risque d’une « erreur de politique monétaire », c’est-à-dire d’une hausse des taux excessive conduisant à une récession globale. 

Marchés : ultra-concentration des performances 

Dans ce contexte, les marchés obligataires ont peu bougé, signe que les investisseurs croient à la victoire contre l’inflation à relativement court terme. 

Le niveau des taux d’intérêt, notamment sur des maturités de 2 à 4 ans, offre des opportunités sur des obligations procurant des rendements nets supérieurs à 5 ou 6 % par an. Ils seront d’autant plus attractifs si, dans les prochains mois, l’inflation confirme sa décrue et si les Banques Centrales achèvent leur durcissement monétaire. Des fonds tels , Rothschild Target HY 2026, Sycoyield 2026, SWL Bond Opportunity High Yield 2026 permettent de se positionner sur cette thématique. 

Sur les actions, les indices se sont stabilisés en Europe depuis plusieurs mois. Le CAC 40 fluctue ainsi depuis février dans une fourchette entre 7100 et 7500 points. De même les marchés émergents, anglais ou le Dow Jones, en légère hausse en 2023, n’évoluent que très peu, en cohérence avec un environnement macro-économique morose et les perspectives de baisse des résultats des entreprises 

Dans ces marchés atones, les produits structurés, alternatives très attractives aux actions, avec des rendements élevés et des fortes protections à la baisse, demeurent des vecteurs de performance. 

Le seul segment de marché qui a progressé est celui de la Technologie aux Etats Unis, plus spécifiquement celui des valeurs liées à l’Intelligence artificielle. En hausse de 15 % à fin mars, le Nasdaq progresse désormais de 30 % à fin juin, sa meilleure performance semestrielle depuis la bulle internet. 

Depuis le début de l’année, les géants de la « tech » américaine ont en effet enregistré une forte hausse. Ainsi Alphabet (Google), Amazon, Apple, dont la capitalisation boursière vient de dépasser 3.000 milliards, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla ont progressé en moyenne de 81,6 %. En retirant la performance de ces sept valeurs, le « S&P 500 » (l’indice le plus représentatif aux USA) n’a progressé que de +2.5 % depuis le 1er janvier pour les 493 autres valeurs. 

En-dehors de quelques sociétés-phares, le marché américain reste donc sans tendance et ce phénomène d’ultra-concentration des performances devient problématique. Il n’est pas à lui seul constitutif d’une bulle mais ces valorisations très élevées interrogent. 

Cet enthousiasme est porté par les progrès de l’intelligence artificielle (IA), dans le sillage de Chat GPT. Les spécialistes considèrent que l’IA, notamment « générative », va permettre de formidables gains de productivité, stratégiques dans un monde où la population active décroit et sans équivalent sur les 75 dernières années, un surcroit de croissance estimé à 1.2 % par an et des transformations majeures dans de nombreux secteurs. L’idée est en train de se généraliser que l’adoption de l’IA déterminera la réussite des entreprises dans la prochaine décennie. 

Pour l’instant ce sont les sociétés de semi-conducteurs telles NVIDIA qui profitent de cette vague avant que le phénomène s’étende aux logiciels. 

Cette thématique peut être jouée par l’intermédiaire d’un fonds « pur » tel « Echiquier Intelligence Artificielle », nécessairement risqué, et/ou, pour les plus prudents, par un produit structuré à capital garanti, adossé au fonds d’Allianz. Sur 5 ans, « Allianz AI défensif juillet 2023 », garantit en effet le capital investi et permettra de capter 100 % de la hausse du fonds sous-jacent, plafonnée à 40 %. Un bon moyen de se positionner sur un secteur à fort potentiel sans risque de perte.